赵雪情 中国银行研究院
疫情以来，欧洲央行实行超宽松货币政策，基准利率维持-0.5%不变，在原有资
产购买计划基础上启动紧急抗疫购债计划（PEPP），不断扩大标的资产范围。截至
2021 年 8 月 13 日，欧洲央行资产规模攀升至逾 8 万亿欧元，较疫情前扩张了约 1 倍。
随着美联储 Taper（缩减 QE）预期升温，越来越多的央行跟随缩减购债或提前加息，
欧洲央行货币政策调整引发市场广泛关注。
中国央行认为：
中国仍应该实行较为宽松的货币政策。
一、欧洲央行调整货币政策框架的背景
早在 2020 年 1 月，欧洲央行启动了货币政策战略评估，但受疫情影响，其评估时
间有所延长。2021 年 7 月，欧洲央行公布评估结果并调整通胀目标，主要基于三方面
考量。
第一，欧洲央行货币政策面临现实困境。2021 年以来，随着疫苗接种进程回归正
轨，欧洲经济显著反弹。但是，新冠肺炎疫情的影响是长期而深远的，劳动力市场修
复需要更长时间，雇佣模式出现变化，经济复苏的基础并不牢固。与此同时，全球化
遇阻，保护主义上升，价值链收缩，叠加前期低基数和无限量流动性释放，通胀水平
先于经济复苏进程抬升，连续数月触及 2%水平，迫使欧洲央行履行收紧货币政策的
“目标承诺”。欧洲央行不得不兼顾经济与就业修复，着眼中长期前景，重新审视基
于物价增长的决策逻辑，并对目标水平进行探讨和调整。
第二，市场对于欧洲央行货币政策转向的担忧加剧。2021 年第二季度以来，全球
货币政策转向预期不断升温。美国经济快速反弹，通胀水平显著抬升，长端国债收益
率上行，逆回购工具使用量不断刷新历史纪录。近期，美联储上调超额准备金利率
(IOER)和隔夜逆回购协议便利利率（ON RRP），持续释放讨论 Taper 信号。许多发达
国家和新兴市场央行跟随放缓购债规模或提前启动加息操作（表 1）。在此背景下，
市场对于欧洲央行货币政策转向担忧情绪上升。7 月 22 日议息会议前五个交易日，欧
洲股市波动加剧，德国 DAX 指数、法国 CAC40 指数和意大利富时 MIB 指数一度下跌
4.2%、4.0%和 4.9%。直至欧洲央行释放鸽派信号，欧洲股市才快速呈现回升态势。
第三，欧洲央行吸取过早收紧货币政策的经验教训。历史上，欧洲央行曾两度面
临类似情况。一是在2008年全球金融危机前夕，欧洲央行宣布加息。欧洲央行在2007
年察觉到风险，向银行体系注入 950 亿欧元，但却在 2008 年危机正式爆发前几个月宣
布加息，错失减轻危机损失的机会。随后，雷曼兄弟破产引发全球性金融海啸，欧元
区不可避免地遭受严重冲击，欧洲央行不得不转为降息并推出 3.3 万亿欧元救助资金，
支持金融稳定，刺激经济增长。二是在 2011年欧债危机期间，欧洲央行过早收紧货币政策。2008 年以来，欧洲主权债务不断膨胀，希腊拉开欧债危机序幕。尽管欧洲央行
开始购买债券并维持 1%指导利率，但其仍追求将目标通胀率控制在 2%以下。2011 年
4 月 13 日，欧洲央行决定将存款便利利率由 0.25%提高到 0.50%，并在 7 月再次加息
至 0.75%，致使欧洲主权债务风险进一步恶化，助推金融震荡、失业高企、经济衰退
的严重后果（图 1）。2011 年 11 月，欧洲央行重新开始降息，并采取“一切必要的措
施”来支撑经济。历经这两次危机，欧洲央行总结经验，吸取教训。在 2021 年 7 月议
息会议上，行长拉加德表示，欧洲央行不会过早撤出紧急援助从而破坏当前的经济复
苏。
二、欧洲央行货币政策框架与政策走向——与美联储比较分析
2021 年 7 月，欧洲央行调整货币政策框架，重设通胀目标，更新前瞻性指引，引
发市场广泛关注。与美联储相比，欧洲央行货币政策框架与政策走向呈现以下三个特
征。
元区 HICP 增长一度跌落负值，随后在多重因素作用下快速回升，超过 2%目标水平。
时移世易，欧洲央行重新审视货币政策框架，尝试拓展操作空间与政策灵活性，
设定“更为可靠、更易于为市场所理解”的通胀目标。由此，2021 年 7 月，欧洲央行
将中期通胀目标由“低于但接近 2%”（Maintaining Inflation Rates Below, But Close to
2%）调整为“寻求通胀率在 2%”（Aiming for a 2% Inflation Target），开始采用对称
（Symmetric）通胀目标。在原有目标下，通胀可以略低但绝不能高于 2%；在现有目
标下，双向偏离目标均不可取，通胀不能持续高于或低于 2%。欧洲央行采取对称通
胀目标，意味着在当前情景下允许通胀率一段时间内温和高于 2%目标水平，进而强
化货币政策稳定经济的能力。
欧洲央行与美联储本质上均采用了有弹性、双向的通胀目标，但存在一定技术性
差异。一是目标要求不同。欧洲央行寻求锚定 2%通胀水平，美联储着力实现平均 2%
通胀水平，这意味着美联储以通胀加速上升时期对通胀过低时期进行对冲或补偿，反
之亦然。二是目标数量不同。美联储采取双目标制，需要平衡就业与通胀的关系，且
就业目标更为优先，对通胀容忍度更高。欧洲央行将通胀视为首要目标，无法放任物
价持续、过度地偏离目标水平。三是目标考察期限不同。美联储平均通胀 2%为长期
目标，欧洲央行对称通胀 2%为中期目标。长期全景往往难以客观掌握，政府或市场
主体可能根据某一时点与阶段做出决策。相比之下，欧洲央行通胀目标更加“可信”
与谨慎，操作空间与力度总体上不及美联储。
第二，欧洲通胀攀升难以持续，与美国承受压力存在差异。2021 年第二季度以来，
欧洲物价加速上涨，HICP 站上 2%目标水平。然而，欧洲通胀反弹更多源于暂时性因
素，如疫情后需求反弹、半导体供应短缺、能源价格上涨等。从 2020 年至 2021 年
HICP 分项指标来看，能源拉动欧元区物价 1.16 个百分点，对 HICP 上行贡献率超过
61%（图 2）。2021 年 7 月，欧元区 HICP 继续上行至 2.2%，但核心 HICP 同比增速仅
为 0.7%，环比则呈现下降态势，变动率为-0.4%。
图 2：欧元区 HICP 分项贡献率（%）资料来源：欧洲央行
中期来看，欧元区主要风险在于通缩，而非通胀。首先，固有结构性问题依然存
在，全球化、人口老龄化、数字化等因素仍对欧元区通胀形成抑制作用。其次，暂时
性因素退潮，前期低基数效应以及德国临时减少增值税的影响将减退，随着原油增产，
能源价格逐步回落。再者，新冠变异病毒阻碍欧洲服务业复苏，当前欧元区就业人数
较疫情前减少约 330 万，工资增长疲弱，不及消费品价格涨幅，通胀难以持续上行。
欧美通胀压力与逻辑有所不同。尽管 2021年以来欧美物价水平普遍回升，但相较
于欧洲“暂时性”部分板块上涨，美国通胀表现为全面攀升。除了能源、交通运输大
幅飙升以外，7 月美国食品与饮料、住宅、服装、娱乐、个人计算机及其周边设备等
价格涨幅均超过 3%，不含食品的非耐用品价格上涨 11.4%。从图 3可以看出，自 2021
年 2 月，美国与欧元区核心通胀走向快速分化，7 月同比增速分别为 4.3%和 0.7%，其
根源主要在于居民消费能力的分化。2021 年 6 月，美国零售销售同比增长 16.1%，而
欧元区增速仅为 5.0%。疫情以来，美国财政与货币宽松力度远超欧洲，居民收入不降
反升（图 4）。一方面，美国推出多轮财政刺激计划，为居民提供高额补贴，2020 年
3 月以来个人转移支付收入月均增速高达 39.5%，储蓄存款占可支配收入比例月均达
17.3%，远超疫情前 7%水平；另一方面，美国无限量释放流动性，美股等资产价格不
断攀升，居民财富增长约 8.4%。相比于美国，欧元区疫情救助政策相对克制，对居民
的直接刺激较少。